五仁随笔240524——Russell Napier的二十一个金融史教训

最近很偶然地看到Russell Napier 关于金融史的二十一个教训的视频，颇有感触。今天也想和读者作个简单分享，并对其主要论点最后作一个总结性的点评。Napier是独立的金融市场策略师、研究员和作家。他共同创立了ERIC，一个在线投资研究平台，以及“错误图书馆”，一个专注于商业和金融历史的非营利图书馆。他曾在CLSA亚太市场担任投资策略师，并撰写了全球宏观报告《坚实的基础(solid ground)》。作为一名对金融史比较了解的独立学者，至少Napier许多历史大势上的判断是有其深层思考的，也可供大家参考。

教训1：（5:55）对于供需的研究，往往需要对供给侧作更细致的分析。而供给侧最大的变数就是中国。很多人对供给侧的分析十分肤浅，“供给从泥土中孕育，而需求从星空中诞生supply rises from the dirt and demand rises from the stars”。而分析供给侧最大的元问题就在于，如果我们和中国切断贸易往来（Russell Napier认为会切断贸易往来），这将是世界历史上最大的供给侧冲击。如果这真的发生，那将对西方世界的某些行业带来毁灭性的冲击，但与此同时，一些过去三十年被完全遗弃的传统行业——钢铁、造船、有色金属铸造等，反而会在西方社会的原生土壤中重新被捡起。Napier举了三菱重工股票的例子因其股价上涨十分迅猛（年迄今上涨60%），他认为这是某种带有强烈政治和经济再平衡意涵的信号。

教训2：（9:55）GDP 增长与股市表现毫无关系。从过去120多年的金融史的表现来看，任何一段危机也好，各个国家的gdp增长与股市毫无相关性。巴菲特说的一句话很在点子上：“价格是你付出的东西，价值是你得到的东西。”如果你在金融市场的顶部被套牢，那很有可能你要回复成本的时间将是十分漫长的。

教训3：（12:36）佩铂规则(Pepper’s Law)，如果一个市场的估值和价格不断上扬，并且你知道这一估值和价格不可持续，那问题是什么时候这个上扬的趋势会逆转？ 佩铂提出尽你所能的对这个可能逆转的点做一个时间的预估，然后将这个逆转点距离现在的时间乘以2之后去掉一个月，大概就是比较准确的逆转点（如果你预估逆转点是半年之后，那大概实际的逆转点是11个月）。因为市场可以持续非理性的时间长于你可以维持不破产的时间（笑）。

教训4： （14:45）引述了芒格的观点，即动机和激励(incentives)是最需要关注的经济和人际交往的因素。Napier引申说：这个世界上最需要研究动机和激励的人是242本尊。Napier的观点是，尽管一切定于一尊，但是在一个市场经济中控制一切是不可能的，在某些情况下，你需要选择你想要维持控制的东西：而在Napier看来大家需要研究的是什么是242最会放弃控制的东西——他认为是汇率。因为在他看来，尽管汇率的贬值是一个尴尬的外部现实，但这远比通胀/通缩的失控，以及国内经济的萧条来的轻得多。正所谓“两害相争取其轻”是也。

教训5：（19:55）政府往往青睐市场的原因是因为他们提供了政府想要的交易价格。在撒切尔和里根1980年代的所谓“放松监管”的大环境下，市场给予了政府他们想要的东西，选票和长期执政权。然而，随着市场环境的变化，进一步被扭曲的价格，政府往往频频干预市场，甚至想要成为市场的主要庄家（日本是最好的例子）。在金融历史上，从来没有所谓的“公正裁判”和“公平执法”，一切都是根据最终执政当局最终的需要而决定。Napier认为接下来的世界经济的走向会十分类似于1945年到1979年的历史，而当时所谓的市场和金融的力量是绝对被抑制住的。现在全球的主要国家，资产负债表已经十分臃肿，债务累积得也很大，未来也有更多的社保兑付压力，那钱从哪里来？很简单，从你们（人民）手中的存款来支付。

教训6：（25:15）企业部门的总利润对上GDP的比率在一个公民社会中将会均值回归。通过Napier的研究，企业部门利润的兴衰是历史上最容易均值回归的时间序列。我们过去的30-40年间，美国企业利润对上GDP的增长是史无前例的，而在一个公民法治社会中，随着反垄断呼声的日益增长，这一趋势很有可能将会逆转。美国在建国之后的历史，往往对大型机构有着天然的恐惧，大烟草，大医药公司，往往会被肢解。而现在貌似这个大科技公司的力量显得过于强大，而美国政府肯定将会有所动作。

教训7：（28:37）分析货币政策框架要更注重量（规模/存量）大于价格（利率）。napier将利率比喻为乘用车的加速器，而量才是一部汽车的引擎。利率从来都不是货币政策本身，至多是一个中间搭桥的中介物罢了。而在2009-2019年期间，尽管利率长期居于零利率，然而广义货币的增长十分乏力，导致了通胀相对受控。其实普罗大众从来不关注所谓的银行部门的信贷增长，然而这却是货币政策的重要一环。Napier再次提到了45-79年间，当时根本不是通过利率来调节货币政策的，而基本完全是政府对各大商业银行的贷款窗口指导（与中国制度颇为类似）。而他认为未来西方政府将重新成为信贷增长和投向的主要力量，而他们很有可能为了各自的政治目的，而创造过多的信用。

教训8 （32:00）世界上最危险的投机是所谓“捕捉收益率(search for yield)”的游戏。有一句挺有意思的谚语是：我能忍受世间很多东西，但是我无法忍受2%的收益率。税率的枷锁，通胀的飞升，消费主义的蔓延，人们无法忍受2%的收益率，所以他们出去追求高于2%的收益率，从而承担了非线性的相应风险。Napier还引述了著名英国作家Jane Austin，说她喜欢将资产投在5%政府债券的男人…然而，这个世界上的高利率并不是从天下掉下来的馅饼，而是总有人在背后投机了更有风险的资产所致。

教训9 （34:30）民粹主义国家投资者的命运取决于宪法和法制是否真正有效。在Napier看来这个世界上有很多国家其实并没有资本市场的法治基础——Napier声称自己从不投资中俄，主要就是担心法制的有效性。而他认为今年的美国大选则是对美国这个国家法制信心的终极测试。不管如何，Napier认为你投资某个地方至少你要相信当地的游戏规则是能够按照法律的规则来执行的，因为如果不是的话，你将会失去所有，也很有可能失去法律本身。

教训10 (36:05) 判别哪些国家会在主权债务上违约的主要标准是他们是否在历史上违约过。就像你的老朋友向你借钱，如果他之前赖过账，那很有可能他会再次赖账。在新兴市场国家中，很多债务的累积是从境外投资者筹措的。然而当这样的国家需要进行选举的时候，一个领导人大概率会选择违约，因为这样他不需要节衣缩食来偿还债务，因此他有最大的意愿违约。

教训11 （37:40）高估值的资本市场往往在通胀环境下缓慢下跌，而在通缩情况下快速下跌。在美国资本市场的历史长河中，有两个时间段估值下跌的速度是非常缓慢但漫长的——1901年到1921年，以及1966年到1982年。将近20年的时间，才使得估值从最高点跌落至谷底，而1929年到1932年的大萧条则是迅速滑落。那什么构成估值如此漫长的下跌过程呢？唯一的变数就是通胀。尤其是1966到1982这个周期，通胀是如此的严重（两次石油危机），使得联储利率也达到了历史最高点（除了南北战争时期的美国南方部分地区）。我们一般会认为当一个股市进入熊市之后，市场的估值会迅速滑落，但事实并非如此。在一个通胀十分高的经济环境下，实际上这个估值的回调将是一个非常缓慢的过程。